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今天我们来探讨光伏产业链企业的投资价值比较。光伏产业链各环节A股优质龙头企业分别为：硅料—通威股份；硅片：隆基股份、中环股份；EVA—福斯特；光伏玻璃—福莱特。

（一）业务、财务拆解及比较分析

1.营收构成

1.1按产品

(1)隆基股份

隆基股份—业务简介

隆基股份—主营收入构成(按产品)

(2)通威股份

通威股份—业务简介

通威股份—主营收入构成(按产品)

(3)中环股份

中环股份—业务简介

中环股份—主营收入构成(按产品)

(4)福斯特

福斯特—业务简介

福斯特—主营收入构成(按产品)

(5)福莱特

福莱特—业务简介

福莱特—主营收入构成(按产品)

1.2按地区

(1)隆基股份

隆基股份—主营收入构成(按地区)

(2)通威股份

通威股份—主营收入构成(按地区)

(3)中环股份

中环股份—主营收入构成(按地区)

(4)福斯特

福斯特—主营收入构成(按地区)

(5)福莱特

福莱特—主营收入构成(按地区)

2员工情况

2.1员工总数

优秀的成长型公司总伴随着人力资源的扩张，员工数量不断增长。尤其是，隆基股份、通威股份的人力投入也是随着公司的扩张，持续大幅增加人员数量。

光伏产业链—员工总数比较

2.2生产人员

光伏产业链企业均是劳动密集型生产企业，其员工结构均以生产人员为主。通威略异于同行主要是因为双主业的原因。

光伏产业链—生产人员数量及其占比比较

2.3销售人员

光伏产业链—销售人员数量及其占比比较

2.4研发人员

光伏产业链—研发人员数量及其占比比较

3.资产投入

现金流量表投资活动科目数据显示，光伏企业均自2016年开始加大内生扩张投入，2019年有所收缩。随着平价时代到来，行业加速出清，行业格局基本稳定，优质光伏企业2020年前三季度投资又开始反弹。

光伏产业链—现金支付的内生扩张比较

4.成长能力

从过去十年复合增长率来说，隆基股份的成长性领跑整个产业链，最新财报（2020Q3）更是遥遥领先！

光伏产业链—营业收入成长能力比较

光伏产业链—归母净利润成长能力比较

5.盈利能力

5.1利润率

光伏产业链—息前税后经营利润率比较

作为同样经营光伏产业链制造生意的企业，一个企业的盈利能力比另外一个企业高，无非就是三个主要原因：(1)销售价格定得高且卖得出；(2)生产成本低且造得出；(3)营业费用花得少。前两者综合体现的是毛利率高低。

5.2毛利率

光伏产业链—毛利率比较

毛利率拆解:

隆基股份—主营收入产品毛利率构成(按产品)

通威股份—主营收入产品毛利率构成(按产品)

中环股份—主营收入产品毛利率构成(按产品)

福斯特—主营收入产品毛利率构成(按产品)

福莱特—主营收入产品毛利率构成(按产品)

5.3费用率

最终的盈利能力（息前税后经营利润率）体现，还得从毛利率当中扣掉营业费用率，其拆解如下。

息前营业总费用:

光伏产业链—息前营业总费用率比较

销售费用:

光伏产业链—销售费用及费用率比较

光伏产业链—销售费用明细

光伏产业链—销售费用明细

管理费用(含研发费用):

光伏产业链—管理费用及费用率比较

研发支出:

光伏产业链—研发支出及其占比比较

光伏产业链—费用化研发支出及其占比比较

5.4股东权益回报率（ROE）

ROE=息税前资产回报率*财务杠杆效应*企业所得税效应=息税前利润率*资产周转率*财务成本效应*财务杠杆倍数*企业所得税效应=息税前利润/营业收入*营业收入/资产总额*税前利润/息税前利润*资产总额/股东权益*净利润/税前利润

息税前利润率*资产周转率属于企业内生发展能力因子，财务成本效应*财务杠杆倍数*企业所得税效应属于外部工具或环境因子。对于企业来说内生发展因子具有可持续性，外部工具或环境因子不确定性高。例如，高财务杠杆公司的股东既要面对经营风险，又要面对债务资金压力的财务风险。高杠杆公司比低杠杆或0杠杆公司的风险大。公司的税务负担水平也具有不稳定性，而且不同行业的公司税务水平差别很大。因此，相同的ROE水平，其盈利质量也存在优劣。内生发展因子贡献率高的ROE，其盈利质量更优。

ROE及其因子拆解如下：

从ROE比较来看，最近几年，隆基股份高于产业链其他公司，最新财报（2020Q3）更是遥遥领先。从ROE因子分解来看，福莱特的最为内生发展因子息税前利润率最高，其次是隆基股份。但是，隆基的ROE高于福莱特最重要原因是隆基的资产周转率远高于福莱特。

光伏产业链—ROE比较

光伏产业链—息税前利润率及资产周转率比较

光伏产业链—财务成本效应及财务杠杆倍数比较

光伏产业链—企业所得税效应比较

5.5人均创利

从人均创利指标来看，福斯特的人均创利最高。

光伏产业链—人均创利比较（单位：万元）

6.利润水分

关于经营利润现金含量，早在2019年之前很低，很多投资者质疑隆基财报造假，对于此，笔者还专门发文进行否认。

光伏产业链—经营利润现金含量比率比较

7.产业地位

7.1营运资本

更为优秀的是，如今的隆基是一家无本生意的企业，其营运资本为负。这也意味着作为光伏制造企业的隆基在产业链上的地位绝对强势，企业的日常营运不需要自己出营运性流动资金，而更多是靠不带利息的营运性流动负债来支持的。

2018年之前却算不上好的商业模式，为什么？

这主要是隆基在2016-2018年三年进行大规模内生扩张，公司在营运资本上需要存货、应收账款净投入等，也就是说，在扩张期的隆基，这就不可避免垫付大量资金，尤其是2018年无法产生应付账款占用上游资金。这样一来， 2018年隆基的营运资本迎来暴增。

光伏产业链—核心营运资本比较

光伏产业链—核心营运资产与营运负债比较

7.2营运资产

相比于营收的快速增长，隆基的应收票据与应收账款（含应收款项融资）的增也同步增长，而且约有一半是应收票据。

不断增加的预收款项，充分占用下游渠道商资金，有力保障公司充裕的现金流以及防止坏账的发生，这也意味着下游产业需求景气度很高。

综合来看，应收-预收的周期天数企稳甚至下行。

光伏产业链—应收与预收比较

光伏产业链—(应收-预收)周期比较

初看，存货的增长速度显得有点快，并创出历史新高。但是，相比于营收增长，存货周期天数还算比较稳定，相比于2018年，2019年存货周期天数增长不足10天，况且存货当中的产成品占比略微下行。