摘要：（报告出品方/作者：光大证券，刘凯）1、 纳思达：打印机产业链全面布局，横向 扩展 IoT MCU1.1、 公司业务：打印机、通用耗材与芯片一条龙布局纳思达股份有限公司创立于 2000 年，专注打印显像行业二十余年，目前已成为 全球第四的激...
（报告出品方/作者：光大证券，刘凯）
1.1、 公司业务：打印机、通用耗材与芯片一条龙布局
纳思达股份有限公司创立于 2000 年，专注打印显像行业二十余年，目前已成为 全球第四的激光打印机厂商。公司从打印机通用耗材生产起步，随后研发了自主 的打印耗材芯片，近十年稳居全球通用打印耗材行业龙头企业地位。通过自主研 发奔图打印机和对利盟的收购，公司成为国内稀缺的具有自主知识产权和全面专 利布局的打印机龙头企业。在上游核心部件方面，公司旗下艾派克电子实现了打 印机主控芯片以及耗材芯片的自主可控，并且通过子公司极海半导体跨入 IoT MCU 领域。 打印机及原装耗材业务：公司打印机业务主要包括激光打印机整机、激光打印机 原装耗材以及相关软件和授权许可。公司旗下奔图激光打印机业务全球出货量及 营业收入持续增长，奔图 A4 彩色激光打印机、A4 中高速黑白激光打印机全新上 市，产品线进一步扩充，综合竞争力稳步提升，海外业务范围逐渐扩大；利盟激 光打印机在全球中高端激光打印机细分市场的占有率行业领先。
通用耗材业务：公司在成立之初就开展了通用耗材业务，研发突破了耗材芯片， 并且通过兼并收购不断发展壮大。目前公司旗下通用打印耗材业务，以及关键支 撑部件通用打印耗材芯片业务均处于全球细分行业的领先地位。
集成电路业务：公司集成电路业务立足于打印机行业的应用（打印耗材芯片、打 印机主控 SoC 芯片），逐步扩展到打印机行业之外的应用（如通用 MCU、物联 网信息安全芯片等）。公司全球首推芯片产品达 1000 多款，产品的质量和安全 性均获得全球各行业代表性用户的高度认可和信赖。在解决行业技术难点及克服 专利壁垒问题上，公司一直走在全球市场前沿，目标是成为物联网 SoC-eSE 嵌 入式安全芯片及通用 MCU 设计解决方案的优秀供应商，为工业控制、消费电子、 医疗设备、智能家居以及汽车应用等领域提供更优质的产品与服务。
1.2、 公司沿革：研发与收购并重，逐步打造平台型龙头 企业
技术不断突破，并购拓展版图。公司从通用墨盒做起，成立之初即涉足打印机产 业链，成立格之格品牌，二十年来不断夯实竞争实力，内生与外延的并重，在通 用硒鼓、打印机整机、打印机芯片等领域不断突破，通过并购方式，吸收核心技 术与拓展自身业务，并且得到了国家大基金的青睐，大基金一期与二期均投资了 公司的芯片子公司。2014 年，公司旗下艾派克微电子在深交所成功借壳上市， 并在 2015 年 9 月份，完成赛纳耗材资产包装入上市公司及配套募集资金事宜， 实现整体上市。
打印耗材以及芯片并购史：2015 年，公司收购美国 SCC 和香港晟碟（芯片） 100%股权，杭州朔天微（芯片）55%股权，强化芯片研发能力。2017 年，公 司收购拓佳科技、欣威科技、中润靖杰三家企业各 51%股权，加强耗材业务。
打印机整机并购史：2016 年，公司收购全球第四大激光打印机厂商利盟国际（原 IBM 打印机事业部）51%股权，整合高端激光打印机整机以及打印管理服务业 务。2021 年，上市公司取得了公司实控人所控制的奔图电子 100%股权，实现 同一控制下的企业合并。 经多次资本运作，公司强化了原有的“芯片+耗材”主营业务，而且将业务范围 扩展到打印机整机和打印管理服务领域，完成了从零部件到打印机设备及打印管 理服务的全产业链布局，形成了目前的企业集团架构。
股权结构清晰。公司实控人为汪东颖（董事长）、李东飞（监事）、 曾阳云， 其中汪东颖为公司董事长，李东飞为公司监事会主席。个人股东庞江华持股 4.90%，吕如松持股 2.26%。其余个人与机构在公司的直接持股比例均低于 2%。 在 2015 年，国家集成电路产业投资基金曾参与纳思达定增，并进入前十大股东， 体现了对公司技术实力的认可。后来该基金在退出期逐步减持，持股比例下降， 目前已经退出前十大股东之列。
1.3、 财务分析：并购扩大整体营收，降本增效成果显现
并购扩大版图，营业收入提升：业务版图的扩大助力公司营业收入攀升。公司在 2014 年推动艾派克微电子借壳上市，随后于 2015 年，公司耗材业务实现了整 体上市。2016 年公司收购利盟国际 51.18%的股权，并于当年 12 月并表。2021 年，公司完成对奔图电子的 100%股权收购，实现同一控制下的企业合并。目前 公司的主要业务版图已经成型，实现了芯片+耗材+打印机整机的全方位布局。 其中打印机业务除了在 2020 年受到疫情影响有所下滑外，整体均保持增长态势。
盈利能力有望进一步提升：公司在 2016-2017 年间并购整合了利盟国际，在专 利、技术、供应链等方面协同发展。分业务来看，公司打印业务从 18 年以来毛 利率稳定在 32%-35%区间，与公司耗材及配件业务比较接近。公司芯片业务得 益于高技术壁垒，毛利率维持在 60%以上。 整体来看，公司毛利率趋于稳定，在 32%-35%区间；净利率方面，并购以及非 经常性损益的影响逐渐减轻， 2021 年与优质公司奔图电子完成合并之后，盈利 能力有望进一步提升。
净利润受到汇兑损益、并购资产增值带来的折旧摊销影响，现金流相对稳健：受 到汇兑损益、并购资产增值带来的额外折旧摊销等影响，公司的净利润呈现一定 程度的波动性，非经常性损益也造成了扣非归母净利润的起伏。而部分汇兑损益 以及折旧摊销并不影响现金流，公司经营性现金流表现相对稳健。
非经常性损益影响逐步减小：近年来公司非经常性损益给净利润带来较大影响。 公司在收购利盟之后的 2017 年产生了较大额的非经常性损益，主要来源于对 Kofax Limited 处置以及美国税法调整的一次性影响。 公司在 2021 收购奔图电子，产生了较大额度的同一控制下企业合并带来的非经 常性损益。随着公司主要并购活动的完成，公司非经常性损益将继续收缩，财务 数据有望进一步优化。
运营效率优化，期间费用率呈降低趋势：公司在 2016-2017 年完成利盟并购后， 持续优化经营，降低成本，提升运营效率。公司整体费用率从 2017 年的 47%降 低到了 2021 年的 26%，降低了约 21pct，运营效率大幅提升。公司研发费用率 多年来稳定在 6%以上，降本增效的同时，维持了研发投入力度。
长短期负债逐步降低，利息费用逐年减少：公司为构建完整的打印机产业版图， 先后在 2016 年并购了利盟国际、2017 年收购了中润靖杰、欣润科技、拓佳科 技等公司 51%股权，因此产生了相关并购贷款，2016 年长期借款达到 154 亿。 随着并购活动的完成，公司逐步显示出优秀的盈利能力，经营性现金流稳健，通 过多种渠道偿还借款。长期借款从 2016 年的 154 亿降低为 2021 年的 75 亿， 短期借款从 2018 年的 36 亿降低为 2021 年的 12 亿。同时公司的利息费用也整 体呈现下降趋势，财务负担的减轻将有利于公司未来利润的释放。
股权激励彰显公司信心：2022 年 2 月 28 日，公司发布了《2022 年限制性股票 激励计划实施考核管理办法》，拟向激励对象授予的限制性股票数量为 536.5 万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额 141093 万股的 0.38%。根据公告 内容，限制性股票解除限售的条件是，相较于 2021 年，2022-2024 年归母净利 润增长率需要分别达到 60%、116%、196%。 根据 2021 年年报，公司 2021 年全年实现归母净利润 11.63 亿元，则股权激励 考核要求的 2022-2024 年归母净利润分别为 18.61、25.12、34.42 亿元。高增 速目标彰显公司信心。 本次激励计划首次授予的激励对象总人数为 464 人，包括公司高管、技术负责 人及中层管理人员和核心骨干，有利于公司绑定管理和技术人才，保持持续竞争 能力。
2.1、 行业概览：激光打印机受企业用户青睐，技术与专 利壁垒较高
打印机可以分为三大类型，激光打印受企业用户青睐。根据不同的工作方式，主 流的打印机可以分为：激光打印机、喷墨打印机和针式打印机。 1）喷墨打印机是以精准喷射墨滴实现打印操作的，主要考量墨滴的大小，着墨 点的精准程度，打印速度的快慢，其打印速度相对较慢，耐用度不如激光与针式 打印机。 2）针式打印机在打印时打印针头弹出，将色带颜色打印到纸张上，打印过程中 针头会一直对对纸张施加压力，可以使多层的复写纸打印出同样的效果，通常用 于票据的打印。 3）激光打印机主要是通过墨粉在纸张上的加热定影实现打印操作的，打印的分 辨率高、打印速度快，而且坚固耐用，虽然价格相对较高，但是得到了企业用户 的青睐。
激光打印基本过程以及核心部件：打印的基本流程包括信息转化、充电、曝光、 显影、转印、定影和清洁。主要步骤与涉及部件如下： 1）打印机芯片完成信息转化，将送来的二进制图文点阵信息，从接口送至字形 发生器，形成所需字形的二进制脉冲信息，对激光器发射出激光束进行调制，射 至光导鼓（硒鼓）表面上，完成扫描过程。 2）硒鼓表面先由充电极充电，使其获得一定电位，之后经载有图文映像信息的 激光束的曝光，便在硒鼓的表面形成静电潜像，经过磁刷显影器显影，潜像即转 变成可见的墨粉像，在经过转印区时，在转印电极的电场作用下，墨粉便转印到 普通纸上。 3）定影器高温热滚定影，即在纸上熔凝出文字及图像。在打印图文信息后，清 洁辊把未转印走的墨粉清除 ，消电灯把鼓上残余电荷清除，再经清洁纸系统作 彻底的清洁，即可进入新的一轮工作周期。
核心部件：硒鼓、激光器、芯片。硒鼓是一只表面上涂覆了有机材料（硒，一种 稀有元素）的圆筒，预先就带有电荷，当有光线照射来时，受到照射的部位会发 生电阻的反应。在激光打印机中，70%以上的成像部件集中在硒鼓中，打印的质 量很大程度上是由硒鼓决定的。硒鼓中的墨粉是一种带电荷的细微树脂颗粒，当 带有电荷的硒鼓表面经过涂墨辊时，有电荷的部位就吸附着墨粉颗粒，于是将潜 影就变成了真正的影像。碳粉的颗粒大小、灰度、着定率、分辨率等，均直接影 响打印质量。
激光器是激光打印机重要部件，整个激光扫描系统主要由激光器、反射镜、多面 转镜等多个部件组成，结构复杂，精度要求较高。 打印机的主控芯片是打印机的核心控制部件，直接决定整个打印机的运作并且影 响打印质量。由主控芯片以及核心电路板控制的网络和操作系统直接关系到打印 机的安全与自主可控。 激光打印机属于高端精密制造，技术与专利壁垒较高。该行业集激光成像技术、 微电子技术、精细化工技术、精密自动控制技术和精密机械技术于一体，具有科 技密集、劳动密集和高附加值的产业特点。由于是技术密集型产业，全球能够设 计和制造打印机的厂商家数有限，主要集中在美国、日本、韩国和中国。打印机 行业对技术和研发实力的要求对新进入者构成壁垒。 从行业格局来看，打印机行业是全球少有的高门槛行业，属于蓝海市场，是一个 护城河很宽、专利技术壁垒非常高的行业。专利权是科技行业构筑进入壁垒的主 要体现。在打印行业，专利技术是本行业的坚实保护壁垒，是“护城河”，也是 公司赖以生存的基础。 截至 2021 年 12 月 31 日，公司拥有自主研发的已取得专利权的专利 4,885 项， 其中发明专利 3,378 项，实用新型专利 1,123 项，外观设计专利 384 项，软件 著作权与集成电路布图设计 122 项。同时，另有 1,423 项专利申请正在审查过 程中。其中，2021 年新增专利 224 项，包括发明专利增加 59 项，实用新型专 利 144 项，外观设计专利 21 项。
2.2、 市场格局：激光打印主导全球市场，头部厂商市占 率较高
全球打印机市场需求保持稳定，中国市场比重提升。打印机行业属于成熟行业， 打印设备已被广泛应用于政府、公司、银行、医院、高校、家庭等众多机构和单 位。近年来，全球及中国打印设备市场日趋成熟，市场规模较为稳定。根据赛迪 顾问数据， 2020 年全球打印机销量为 8,769 万台，同比下降 2.5%，销售额 为 421 亿美元，同比下降 1.2%。
根据赛迪顾问数据，2016 年至 2020 年，中国打印机市场销量复合增长率为 4.8%，除 2019 年外，销量规模整体保持增长态势，高于同期全球打印机市场的 销量复合增长率-1.8%。2019 年，受激光打印机市场下滑影响，中国打印机整 体市场规模小幅下滑，2020 年市场有所回暖，根据赛迪顾问数据，2020 年中国 打印机市场销售额为 321 亿元，销量超过 1,700 万台。
随着行业趋于成熟，中国市场对全球的影响正逐渐加大。2016 年，中国打印机 销量占全球市场的比重为 15.6%； 到 2020 年，中国打印机销量占全球市场的 比重已上升至 20.3%。
激光打印机价值量较大，主导全球打印机市场。与全球打印机市场发展情况类似， 近 5 年来全球激光打印机市场销售额和销量的规模较为稳定。2020 年全球市场 激光打印机销售额为 355 亿美元，销量为 3,209 万台。2020 年激光打印机销售 额占全球打印机市场的 84%，处于主导地位。
就中国激光打印机市场而言，2016-2018 年，中国激光打印机市场销售额及销 售量整体呈现稳定增长态势。2019 年，受中美贸易摩擦等事件的影响，中小企 业对未来发展的信心不足，对硬件设备的采购预算有所收紧，导致 A4 激光打印 机下滑，并进而影响了中国激光打印机市场的整体情况。但 2020 年，市场回暖， 激光打印机销售额和销量分别同比增长 4.2%和 3.1%。
全球打印机市场份额高度集中，2020 年主要市场基本都掌握在巨头公司手中。 全球市场上，前五大厂商（惠普、兄弟、佳能、京瓷、联想）激光打印机整体销 量份额达到 78.7%；中国市场上，前五大厂商（惠普、联想、兄弟、奔图、佳 能）激光打印机整体销量份额达到 85.1%。 中国品牌联想以及纳思达旗下双品牌奔图与利盟均进入行业前列。全球市场来 看，奔图+利盟的销售占比合计达到约 7%，超过联想。在国内来看，公司双品 牌在 2020 年的市场占比为 9%。
2.3、 公司旗下奔图与利盟协同发展，商用领域与信息技 术创新并举
奔图电子产品布局全面，掌握自主可控的核心技术。公司是一家完整掌握打印机 核心技术和自主知识产权，集打印机及耗材的研发、设计、生产和销售为一体的 企业。奔图电子已全面构建从耗材到打印机整机生产的全产业链布局，成功掌握 了打印机各级源代码和软固件核心技术，拥有自主可控的 SoC、LSU 等关键零 部件以及具有自主知识产权的打印机引擎。公司主要产品包括 A4 黑白激光打印 机、A4 彩色激光打印机、A3 黑白激光打印机、A3 彩色激光打印机等，其激光 打印机位居中国信息安全打印机领先地位。
经营增长快速，商用与信息技术创新并举，国内与海外并重。奔图电子在 2019-2021 年经营业绩优秀，营收与净利润均同比快速增长，出货量保持同比 50%以上的快速增长。 2021 年，奔图电子全年营业收入 38.70 亿元，同比增长约 72%；净利润 6.79 亿元，同比增长约 140%。截至 2021 年，奔图电子已经连续 6 年实现出货量和 市场份额双增长，商用市场的打印机销售单价上升，原装耗材随着打印机保有量 的上升开始快速增长，盈利能力不断加强。销售方面，2021 年奔图电子全球范 围打印机出货量同比增长达 54%。
客户方面，奔图在信息技术创新市场的销售规模和市场占有率位居国产品牌的领 先位置，在信息技术创新客户群体中享有良好口碑。在商用市场上，奔图电子销 售网络覆盖全国各个省份和全球七十多个国家和地区，在俄罗斯等新兴市场国家形成了稳定的长期客户群体，但奔图电子在商用市场的市场份额相较于惠普、佳 能等传统外国打印机巨头厂商仍有一定差距。 奔图电子是信息安全国产化打印机的主要供应商，企业自 2017 年开始进行国产 化适配工作以来，经过多年时间已经完成国产化产品型号适配，产品通过测试并 成功入围名录，已积累良好的品牌口碑，具有丰富的信息技术创新市场客户资源， 近年在该市场的营收占比呈现提升趋势。
并购海外高端品牌利盟国际，整合运营初显成效。利盟国际于 1991 年从 IBM 分 拆出来成立，并于 1995 年在纽交所成功上市，是世界领先的打印产品及服务供 应商。利盟在超过 170 个国家销售产品和提供服务，是受许多高科技产业分析 公司认可的打印行业全球领导者之一。公司在 2016 年完成对利盟国际的收购。
2021 年欧美打印市场从 2020 年疫情谷底中逐步恢复，市场需求复苏，利盟全 年营业收入 21.77 亿美元，较上年同期增长约 8.75%。管理层报表数据口径下， 利盟全年 EBITDA 达 2.735 亿美元，同比增长 18%。同时在全球范围半导体元 器件紧缺的大环境下，利盟供应链团队通过加强与集团公司的协同合作，把缺货 的影响降到最低。虽然未能全部满足市场的订单需求，利盟全年打印机销量仍取 得 14%的增长。
市场拓展方面，利盟 OEM 业务取得突破性的成绩，从 2020 年开始利盟调整销 售策略，大力发展与其他厂商的战略合作关系，新增的 OEM 订单在 2021 年开 始陆续出货。随着欧美商业市场的进一步复苏，公司业务也有望进一步增长。 奔图+利盟双品牌运作，形成互补。自 2016 年完成对利盟国际的并购之后，公 司整合了旗下品牌的打印机及耗材业务，奔图电子与利盟国际之间存在较大额度 的交易。奔图电子主要以 ODM 的形式向利盟国际采购打印机，并供货于信息技 术创新市场。基于该市场对产品信息安全要求，奔图电子对采购自利盟打印产品 进行了从内到外的二次开发，完成国产化全新升级，主要包括固件和软件方面的 工作。 利盟自身聚焦于发达国家的银行、学校、政府机构、医疗机构、保险、大型企业 等客户，通过其激光打印硬件平台、打印管理软件平台以及内容及流程管理平台， 为企业客户提供集打印、内容管理、流程管理等服务于一身的一站式企业办公解 决方案。 奔图与利盟的携手能够充分利用各自的产品优势、市场资源、供应链资源、销售 渠道等拓展对方的业务范围，进一步提高双方产品知名度和市场口碑，提升双方 在各自细分领域的市场份额，产品梯度高低搭配，实现双方经营业绩的共同成长。
3.1、 剃须刀模式下，耗材是打印机厂商重要利润来源
原装打印耗材是品牌打印机厂商核心利润来源。打印耗材主要包括硒鼓、墨盒和 墨水、色带，分别用于激光打印机、喷墨打印机和针式打印机。打印耗材作为打 印过程中的消耗品，属于高频购买类产品。该行业的商业模式类似于剃须刀，即 不依靠主产品（剃须刀）盈利，而是通过耗材（刀片）获取主要利润，因此打印 耗材是打印机产业链的核心利润来源，打印耗材也是各大厂商竞争的重点领域， 并逐渐形成了原装品牌耗材和通用耗材两大竞争板块。原装耗材由设备生产商及 其配套生产厂商生产，专用于打印机设备生产商对应型号的打印机；通用/兼容 耗材由非设备生产商（第三方厂商）生产，可适用于多种品牌或型号的打印机。 兼容打印机耗材的价格一般为原品牌打印机耗材的 10%至 40%。
对用户而言，通用耗材通常故障率较高，易存在偏色、字迹缺失等问题，且容易 减少打印机的寿命。但与此同时，通用耗材降低了用户的打印成本，一定程度上 促进了打印机整机的销售。对打印机厂商而言，由于原装耗材是其核心利润来源， 为保障原装耗材的销售，打印机厂商会在硒鼓/墨盒中添加耗材芯片，该芯片主 要负责记录耗材消耗量以及加解密，有效防止用户自行灌粉同时打击兼容耗材厂 商。
3.2、 硒鼓主导全球耗材市场，中国市场原装硒鼓比例提 升
全球打印耗材市场稳定，激光打印机耗材占比高。与全球打印机市场发展相匹配， 近 5 年全球打印机耗材市场较为稳定。从产品类别来看，激光打印机耗材的销售额占据市场主导，根据赛迪顾问数据，2020 年全球激光打印机耗材市场销售额 为 414.1 亿美元，占全部打印机耗材的比重由 2016 年的 75%上升至 2020 年的 80%。 就中国市场而言，近 5 年中国打印机耗材市场小幅下滑。根据赛迪顾问报告， 2020 年前两个季度，受到疫情影响，中国打印机耗材市场销售额下降，但随着 企业复工复产的有序推进，三、四季度市场有所回暖。从产品类别来看，中国的 打印耗材市场上，激光打印机耗材（硒鼓）占据绝大部分市场份额，与全球市场 类似。
全球市场原装硒鼓比例较高，中国市场原装比例持续提升。从全球市场来看，用 户更青睐于对打印机品质更有保障的原装硒鼓。根据赛迪顾问数据，近五年来， 从销售额来看，全球激光打印机原装耗材市场稳定占据整体市场 80%以上的份 额，销量占比也维持在相对较高的水平。 2020 年，原装硒鼓市场销售额为 348 亿美元，销量为 29,543 万支。从中国市场来看，兼容硒鼓的销量更高，但销售 额逐年下降，而原装硒鼓的销售额则保持稳定，并在 2020 年超过兼容硒鼓的销 售额。
3.3、 公司原装/兼容耗材全面布局，保有量提升优化毛 利结构
公司原装/兼容耗材全面布局。公司收购利盟、合并奔图后，拥有了奔图和利盟 的原装耗材业务，加上原有的多家兼容耗材厂商，实现原装/兼容耗材全面布局， 充分受益于中国原装打印耗材占比的提升趋势与兼容耗材经营的稳定收入。 2021 年公司通用打印耗材业务营业收入 54.94 亿元（未剔除内部交易），同比 上升 5.55%；净利润 2.53 亿元，同比下降 32.15%。主要原因是受全球大宗物 料与海运成本上涨，以及海外市场和电商竞争激烈所影响。 公司作为全球细分市场领先企业，凭借专利技术优势、渠道优势、品牌优势、质 量优势及市场占有率优势，在行业竞争激烈的背景下，仍然保持了竞争力。
奔图打印机保有量提升有助于提高“剃须刀”模式中原装耗材的营收。“剃须刀” 模式是打印显像行业的主要盈利模式，对激光打印机、数码复印机、多功能一体 机的终端用户来说，打印机的投入是一次性的，但硒鼓却是耗材，在使用过程中 需要经常更换，且毛利较高。因此，品牌打印机整机厂商在耗材上获得的利润会 超过销售整机所获得的利润。鉴于通过销售耗材赚取利润是原装整机厂商实现丰 厚利润的重要手段，行业内逐步形成了“低价卖整机，高价卖耗材”的特有经营 模式。原装整机厂商多通过在产品上设置壁垒来阻止兼容耗材厂商的竞争，这在 一定程度上促使原装耗材始终维持着较高的销售价格。 耗材销量的多少直接与市场中打印机保有量成正比关系，因此随着奔图电子打印 机销量、市场保有量的增长，其耗材销量会逐年上涨，而耗材高毛利的特性使得 未来其对利润贡献逐步增加。此外，耗材的消耗速度也影响公司盈利能力。 根据赛迪顾问数据，2019 年、2020 年主流打印机厂商耗材平均消耗速度为 2.14， 即全行业平均每台打印机每年消耗 2.14 支硒鼓。奔图电子 2019、2020 耗材平 均消耗速度分别为 0.73 及 0.76，呈现逐步上涨趋势，但低于行业主流打印机厂 商平均 2.14 的水平。随着公司打印机逐步走向高端化，打印速率以及彩色打印 机占比的提高，公司耗材消耗速度有望向国际品牌靠拢。
4.1、 耗材芯片市场规模增速和价格整体维持稳定
打印机耗材芯片是硒鼓或墨盒中的核心元件之一。耗材芯片由中央处理器、记忆 体单元、模拟电路、数据和软件组成。主要功能包括打印机识别、打印机与打印 机耗材之间的通讯、资料储存、列印量显示、剩余碳粉╱墨水的量度。基于打印 机耗材芯片的设计商和制造商，其可以进一步分类为兼容打印机耗材芯片和原品 牌打印机耗材芯片。随着兼容打印机耗材芯片市场的成熟，兼容打印机耗材芯片 的市场份額逐渐扩大。 中国在兼容打印机耗材及兼容打印机耗材芯片的生产上占据优势，2019 年全球 按产量计算分别有 79.3%兼容打印机耗材及 90.5%兼容打印机耗材芯片在中国 生产。由于中国的产业价值链越来越成熟，制造商能以相对较低的成本向供应商 采购主要的原材料及部件，获得规模化优势。
4.2、 从耗材芯片到主控芯片，核心技术自主可控
艾派克微电子耗材与主控芯片全面布局。公司旗下珠海艾派克微电子有限公司成 立于 2004 年，是一家从事集成电路芯片设计的国家认定高新技术企业，拥有 CPU 设计技术、多核 SoC 专用芯片设计技术、安全芯片设计技术、通用耗材芯 片设计技术等核心技术。是国内专业的从打印机主控 SoC 芯片到耗材加密芯片 全系列打印机芯片设计公司，也是打印机通用耗材芯片的全球供应商。 打印机主控 SoC 芯片是打印机的核心部件，也是打印机信息安全的最大风险点。 打印机主控 SoC 芯片关键技术掌握在美日等国外厂商中，为了突破技术壁垒和 提高信息安全度，公司自主研发打印机主控 SoC 芯片，并实现量产与销售。 公司生产的打印机主控 SoC 芯片可用于桌面激光打印机和 SFP 解决方案，搭载 国产平头哥玄铁 CPU，拥有完备的系统 IP 和外设 IP，支持处理系统下载工作和 运行 Linux 操作系统；支持打印机接口实时响应；支持反熔断 OTP，可实现密 钥存储以及 CPU 的限制访问。
公司打印机通用耗材芯片主要产品包括 ASIC芯片和SoC芯片，主要应用于墨盒、 硒鼓等打印耗材中，其产品主要功能为喷墨、激光打印机耗材产品的识别与控制 及激光打印机的系统功能控制。公司 ASIC 芯片为行业领先的耗材可替代芯片， 附带加密模块和算法设计，具有运算速度更快、功耗更低、可靠性更高等优势，有助于提高产品性能、降低成本。SoC 芯片是业内拥有自主专利设计技术的产 品，采用国产 32 位嵌入式 CPU，具有灵活集成硬件加密模块和软件程序、超高 运算速度、低功耗等优势。 打印机安全威胁受到关注，芯片是进入信息技术创新领域的重要门槛。打印机作 为常用的信息设备之一，已成为各级党政机关、涉密单位不可或缺的办公工具。 在给我们工作带来便利的同时，由打印所产生的信息泄露等信息安全问题也日趋 严峻.
1）硒鼓作为打印机核心部件，残留静电与内部植入的芯片有泄密风险。 2）主机芯片软硬件可能受到恶意程序与病毒的风险。 3）数据存储器有文件被侵入泄密风险。 4）黑客可以通过网络接入，获取打印机文件信息。 5）安装维护人员直接接触打印机，存在安全风险。 综上所述，打印机安全与自主可控是我国信息技术创新产业重要的组成部分。我 国信息技术创新产业渗透可大致分为三个层面：（1）党政、金融行业；（2） 电信、交通、电力、石油、航天产业；（3）教育、医疗等其他关键产业。 2019 年至今，以党政为主的“2+8”（党政+八大行业）开始全面升级自主化和可控 化信息产品，目前信息技术创新产业在我国尚处于前期阶段，未来市场空间较大。 打印机 SoC 芯片需要强大的技术支持，在集成电路设计、程式编码、验证试验 和量产过程中存在高度的不确定性和漫长的研发周期，需要企业有较高的技术水 平。现有的大型打印机 SoC 芯片供应商已拥有大量与打印机系统控制、墨盒与 硒鼓安全芯片相关的技术专利，这些专利许可证使得行业准入门槛大大提高。因 此，对于打算进入此市场的新公司来说，不但成本较高，技术门槛也大大提升。 公司在打印机 SoC 的领先优势有助于打印机产品在信息技术创新领域的拓展。
4.3、 成立极海半导体，推出通用 MCU 产品线
MCU 是嵌入式应用的核心器件。微控制器，Microcontroller Unit (MCU)，又称 单片机，是嵌入式技术时代的产物，它为各色嵌入式产品提供适度的计算能力以 及实现某些专门用途。MCU 将 CPU 的频率与规格做适当缩减，并将内存、计数 器、USB、A/D 转换、UART、PLC、DMA、LCD 驱动电路等多种接口都集成在 一片芯片上，形成芯片级的计算机，为不同的应用场合做不同组合控制。
MCU 下游应用十分广泛。MCU 凭借高性能、低功耗、可编程、灵活性等特点被 广泛应用于各个领域，主要包括消费电子、工业和汽车电子领域等。其中，消费 电子的应用包括家用电器、电视、游戏机和音视频系统等；工业领域包括智能家 居、自动化、医疗应用及新能源生成与分配等；汽车领域包括汽车动力总成和安 全控制系统等。
根据数据总线的宽度和一次可处理的数据字节长度可将 MCU 分为 4、8、16、 32、64 位。8 位 MCU 工作频率在 16~50MHz 之间，强调简单效能、低成本应 用；16 位 MCU，则以 16 位运算、频率在 24~100MHz，由于 32 位出现并持续 降价及 8 位简单耐用又便宜的低价优势下，夹在中间的 16 位 MCU 市场不断被 挤压，成为出货比例较低的产品。32 位 MCU 是 MCU 市场主流，单颗报价在 1.5~4 美元之间，工作频率大多在 100~350MHz 之间，执行效能更佳，应用类型多元 化。64 位 MCU 市场还在萌芽阶段。 MCU 量价齐升，海外厂商主导市场。从 20 年的低谷走出之后，全球 MCU 市场 迎来了量价齐升的景气局面。根据 IC insights 数据，全球 MCU 市场在 2021 年 达到 196 亿美元，同比增长 23%，并预计在 2022 年将继续增长 10%，达到约 215 亿美元。
海外厂商生态优势明显。嵌入式系统开发大多基于平台模式，MCU 平台的建设 与代码移植、软件兼容、硬件优化的方便程度有关，从而影响开发时间和产品上 市周期。海外厂商在 MCU 生态环境建设方面优势明显，配套器件、集成开发环 境（开发板、开发工具、中间件等）、操作系统等建设完善，功能丰富，且不断 更新迭代。多数国产 MCU 企业的生态建设还停留在较为底层的集成开发环境（开 发板、烧写器和基础固件库等），至于开发环境（IDE）、RTOS 和中间件，依 旧依靠第三方更高层应用的支撑。在专业算法库、技术论坛、行业应用以及大学 计划等方面，国内 MCU 厂商与国际大厂依旧相差甚远。此外，对于国内 MCU 厂商来说，客户信心的建立和使用习惯的培养也需要一个长期的过程。 MCU 国产化路径：从消费电子至工业控制，再到汽车电子。全球与中国 MCU 市场下游应用领域存在显著差异。2019 年全球 MCU 下游市场主要分为汽车电 子、工控/医疗、计算机和消费电子四大领域，其中汽车电子（33%）与工控/ 医疗（25%）占据超过 50%的市场。而 2020 年中国 MCU 市场在消费电子领域 占比最大（26%），计算机网络、汽车电子、IC 卡、工业控制占比分别为 18%、 16%、15%、11%，其中在汽车电子与工业控制领域的应用合计不到 30%。
由于中国与全球 MCU 下游应用领域分布的差异，中国 MCU 市场的高增长主要 来源于物联网和新能源汽车的迅速发展。同时考虑到不同下游应用领域的国产化 难易程度，我们认为 MCU 的国产化将沿着从消费电子到工业控制再到汽车电子 的路径进行。 极海半导体通用 MCU、蓝牙、主控 SoC 与安全芯片布局全面。珠海极海半导体 有限公司，是艾派克微电子旗下全资子公司，其前身为艾派克物联网芯片事业部。 极海半导体具有 20 年的集成电路芯片设计经验，是专业的工业级通用微控制器、 低功耗蓝牙芯片及工业物联网 SoC-eSE 大安全芯片产品和方案提供商，致力于 为工业控制、消费电子、医疗设备、智能家居以及汽车应用等领域提供更优质的 产品与服务。
通用 MCU 芯片是电子产品的“大脑”，负责电子产品数据的处理和运算。公司 的 32 位通用 MCU 基于 ARMCPU、国产 C-SKYCPU 设计。公司推出的 APM32 系列是基于 ARM® Cortex®-M0+/M3/M4 内核的优质国产 32 位通用 MCU，具有 低功耗、高性能、高集成度以及快速移植等特性。凭借优异的系统性能、丰富的 协处理功能以及灵活的使用体验，有助于用户缩短产品设计时间、降低开发成本、 实现性能最优化。目前可广泛应用于工业控制、医疗设备、汽车电子以及智慧家 庭等领域。 低功耗蓝牙（BLE）芯片广泛应用于物联网、近距离数据传输、穿戴式电子设备、 寻向定位等领域。目前，公司基于国产 CPU 及 ARMCPU 的安全加密多核 BLE5.1 安全 SoC 芯片已经正式进入市场开拓阶段，将为物联网领域提供安全的通信芯 片解决方案。 公司的打印机主控 SoC 芯片基于 UMC28 与 UMC40 纳米工艺技术，采用国产多 核异构嵌入式 32 位 CPU（CK810、CK802、CK803），支持彩色打印、复印、 彩色扫描、传真等，具有完全自主的芯片安全架构，具备高性能、突出安全策略、 支持国密、商密算法和安全防护机制等特点，为打印机信息安全和国产打印机高 端化发展提供了有力的支持。
从 IoT 到车规级，极海半导体发展路径彰显实力。极海致力于构建符合 ISO 26262、ASIL B-D 功能安全标准的设计体系，包括设计安全、硬件安全与系统安 全，目前已拥有国内领先的嵌入式 eSE 安全子结构设计技术，全面保障芯片信 息安全。极海将通过与汽车制造企业的上下游合作，在汽车应用需求、产品定义、 迭代升级和应用验证方面充分协同，形成芯片设计、关键 IP、特色工艺、封装、测试和产能方面自主可控的产业链，支撑国产车规级芯片实现产业化、高质量发 展。 极海车规级 MCU 以多种运行与休眠模式提供了业内普遍关心的的低功耗和处理 性能，同时外设资源丰富和灵活的应用，可被广泛应用于车身域控制器、人机交 互、智能座椅、中控、BMS 控制板、马达驱动等场景。 在 BMS 领域，极海车规级 MCU APM32F103，具有软硬件高可靠性、高安全性 的特点。极海一体式 BMS 电池管理应用方案支持实时采集、处理、存储电池组 运行过程中的重要信息，解决电池系统中安全性、可用性、易用性、使用寿命等 关键问题，有效延长电池使用寿命，提高电池能源的利用率。 交流充电桩领域，极海主控搭载 APM32F407VGT7，通过电压电流检测，提供稳 定输出方案，实现持续有效的动力输出。同时，该方案可直观读取显示面板信息， 实现物联实时通信终端服务，并通过电压电流检测分析充电效率。
5.1、 关键假设
奔图电子打印机及原装耗材业务：奔图电子是公司自主培育的打印机平台，具有 核心专利以及技术，在国内商用和信息技术创新领域快速发展，我们假设公司打 印机销量持续增长，在 2022-2024 年分别出货 380/490/600 万台。原装打印耗 材的销量将随着公司打印机保有量的提高而持续增长，成为重要的利润来源；奔 图电子打印机产品正在从低速黑白向高速和彩打方向发展，打印机与原装耗材的 平均售价也将得到提升，假设打印机均价 22-24 年分别提升 8%/5%/5%，耗材 均价分别提升 5%/3%/2%，同时公司毛利率也有望得到提高。我们预计奔图电 子在 2022-2024 年营业收入分别为 60.51/86.54/117.55 亿元，同比增速分别为 56.36%/43.01%/35.83%，毛利率分别为 34.0%/34.5%/35.0%。
利盟国际打印机及原装耗材业务：利盟国际作为知名打印机厂商，其高端打印机 设备在国际上广泛应用。合作伙伴的 OEM 订单将持续增厚公司的营业收入。公 司走出了 2020 年疫情造成的低谷，下游客户开展正常生产经营，公司原装打印 耗材的使用量将不断恢复，考虑到原装耗材毛利率较高，公司整体毛利率将会得 到提升。经过多年并购整合，公司财务费用和资产增值摊销的影响已经逐步减弱， 利润快速释放。我们预计利盟国际在 2022-2024 年营业收入分别为 167.02/192.07/217.04 亿元，同比增速分别为 19%/15%/13%，毛利率分别为 34.0%/34.5%/35.0%。
艾派克微电子芯片业务：艾派克微电子作为公司芯片业务平台，承担了公司核心 芯片技术的研发。得益于公司在打印机芯片的长期积累，子公司极海半导体芯片 产品竞争力较强，业务有望快速成长，提高公司营业收入。毛利率方面，公司打 印机芯片业务毛利率、净利率均高于通用 MCU 行业平均水平，而随着极海半导体的通用 MCU 占比提升，公司芯片业务整体毛利率将逐步下降，趋向行业平均 值。我们预计艾派克微电子在 2022-2024 年营业收入分别为 18.33/24.38/33.64 亿元，同比增长率分别为 28%/33%/38%，毛利率分别为 61%/57%/53%。
通用耗材业务：全球打印机整体销量稳定，公司通用耗材业务有望保持稳定增长。 通用耗材行业兼并收购频发，产能逐步向龙头公司集中，低端产能出清，竞争态 势将得到优化，毛利率水平有望回升。我们预计公司通用耗材业务在 2022-2024 年营业收入分别为 51.33/56.46/61.54 亿元，同比增长率分别为 11%/10%/9%， 毛利率分别为 29.5%/31%/32%。
公司费用率假设：随着公司经营规模的扩大，我们假设公司销售费用、管理费用、 研发费用的比率均保持稳中有降，并预计 2022-2024 年公司销售费用率为 9.20%/9.00%/9.00%，管理费用率为 7.50%/7.00%/7.00%，研发费用率为 6.25%/6.00%/5.88%。
5.2、 盈利预测
纳思达是国产打印机龙头企业，全面布局了打印机整机、原装耗材、通用耗材以 及打印机芯片领域，并且横向拓展到通用 MCU 市场，具备较强的芯片设计能力， 是国内少数具备车规 MCU 设计能力的公司。我们长期看好公司的业务能力与市 场能力，在国产化的大背景之下，公司打印机与集成电路业务均有较大的发展空 间。根据关键假设，并剔除公司各个子公司的内部交易金额，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 283.56/342.23/406.94 亿元，归母净利润分别为 20.89/29.58/38.09 亿元，对应 EPS 为 1.48/2.09/2.69 元。
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