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什么是顶流基金经理啊？

易方达张坤，昨晚0点更新二季报，2点多就有人更新出了二季报的分析，3点多分析贴就被各大平台抓取…

昨天凌晨，最受基民关注的基金经理张坤发布了旗下4只基金2021年二季报。

总结来看，张坤上半年可谓跌宕起伏，年初他作为基金圈顶流爱豆“坤坤”火速出圈，资管规模冲破千亿，不得不让部分产品闭门谢客。结果春节后就遭遇核心资产暴跌，重仓的白酒、互联网、教育股等轮番回调，使其承受着规模过大和业绩不理想的双重压力。

半年过后，张坤投资组合出现很大变化，不仅大幅减持了白酒板块的茅台和五粮液、教育板块的新东方和好未来，还罕见地认错了。

回首自己以往的判断，张坤表示自己发现有不少错误。他认为，对于未来5年行业竞争格局的判断难度恐怕只增不减。

01

张坤大幅降低白酒仓位

好未来新东方也卖了

对比2021年一季报，张坤旗下4只产品的股票仓位均在二季度有不同程度的下降。

其中，易方达中小盘的股票仓位下降幅度最大，其股票市值占基金资产净值比例从一季度末的94.58%大幅降低至71.07%左右，下降了约24个百分点。这也是张坤管理易方达中小盘以来季末股票仓位最低的一次。

此外，另外3只基金的股票仓位仍保持在9成上下，但相比一季度末仍有略微下降。

有业内人士猜测，相比另外3只基金，易方达中小盘大幅降低股票仓位可能主要是为了应付赎回。不同于另外3只基金，该基金自今年2月24日起暂停了所有申购业务，彻底闭门谢客，因此一直面临净赎回的压力。

整体来看，截至二季度末，张坤的公募基金资管规模合计为1344.78亿元，相比一季度末的1331.09亿元略有增加。

具体到调仓上，易方达中小盘基金降低了食品饮料等行业的配置，增加了计算机等行业的配置。其中，五粮液的持股数从1080万股减少至530万股，减持幅度高达50%，从第二大重仓股掉落到第七大重仓股；贵州茅台、美年健康的持仓也有所减少，再加上股价下跌，原第一大重仓股美年健康掉落成第六大重仓股；而通策医疗被动跃升至第一大重仓股，占基金净值比8.31%。

易方达蓝筹精选降低了计算机等行业的配置，增加了电子等行业的配置。美团-W、五粮液、贵州茅台被减持，对香港交易所、腾讯控股、泸州老窖、洋河股份进行了增持。这使得香港交易所取代五粮液，上升为第一大重仓股。

和易方达蓝筹精选类似，易方达优质企业三年持有也降低了计算机等行业的配置，增加了医药、银行等行业的配置。海康威视、美团-W、五粮液等被小幅减持，爱尔眼科、平安银行新入前十大重仓股，华兰生物、锦欣生殖则退出前十大重仓股。

易方达亚洲精选基金则降低了消费、教育等行业的配置，增加了银行、地产等行业的配置。好未来、新东方、STAARSurgicalCo退出前十大重仓股，而中国邮政储蓄银行、中国海外发展有限公司、唯品会则新进前十大。

对此，张坤在易方达亚洲精选中特别提到，二季度，教培企业受政策预期影响股价跌幅较大，对基金净值产生了一定的负面影响，这也使他反思长期投资框架中的一些假设，希望能够将其进一步完善。

02

张坤罕见认错：

未来几年预期回报率大概率下降

在季报中，张坤重点谈了自己对高估值和预期回报率的看法，他写道：

疫情后，随着全球流动性的放松，全球股市都有了显著上涨。对于一些市场公认长期有成长空间行业（科技、医药、消费、新能源）中的优质公司，除了业绩增长的驱动，估值也得到了显著的提升。面对越来越高的市盈率水平，对企业的估值方法也越来越多采用远期（如2025年甚至2030年）市值贴现回当年，似乎只有这样，投资者才能获得一个可以接受的回报率水平。

无疑，这样的环境对投资人判断正确率的要求是很高的。张坤发现，对于一些公司，在各种假设都兑现的情况下，可能未来5年能赚取贴现率或者比贴现率略高的收益率水平，但是一旦错误，可能就要面临30%甚至50%的股价下跌。在一个流动性宽裕、资本焦虑地寻找高回报率领域的环境下，未来几年，不少行业面临的竞争程度恐怕比过去5年更为激烈。

回首自己以往的判断，张坤表示自己发现有不少错误。他认为，对于未来5年行业竞争格局的判断难度恐怕只增不减。

综合来看，如果正确，可能只获得一个平庸的回报率，但一旦错误，却面临不小的损失。在这样的赔率分布下，对于投资来说显然是高难度动作。在这种情况下，要么在热门行业进行深入研究，试图获得更高的概率确信度，要么在不那么拥挤的行业，稍微牺牲一些概率，承担多一点不确定性，获得更佳的赔率回报。

“我经常这样审视组合，如果股市暂停，5年后恢复交易，每个企业能带来多少的预期复合收益率，从目前的判断来看，未来几年预期回报率下降可能是难以避免的。”张坤在季报中表示。

03

冯明远调仓最激进

抓住富满电子、石大胜华、士兰微三大牛股

因中长期业绩亮眼，冯明远是备受市场关注的顶流基金经理，不过冯明远的重仓股一直变化较快，令人难以捉摸。

最新二季报显示，他的持仓变化还是非常大，其中有7只个股都是新进，包括士兰微、比亚迪、富满电子、璞泰来、石大胜华、天齐锂业、雅化集团，富满电子今年以来股价暴涨超过3倍、石大胜华、士兰微也是今年股价翻倍的大牛股。

德赛电池、京东方Ａ、顺络电子、三环集团、闻泰科技、创世纪、风华高科退出重仓股之列，重仓股中仅保留宁德时代、法拉电子、三利谱在内的三只个股。

冯明远还在二季报中写道，站在当下这个节点，新能源、科技领域仍将是未来中国3-5年最确定、最优质的赛道之一。展望未来，新能源汽车、半导体、电子等产业投资前景较好，我们希望与优秀的上市公司共同成长。

04

只买“南宋版图”的焦巍又火了

这次他写到了拿破仑

年初因一封四季度报告出圈的焦巍，这几天又因为二季报火了。

7月19日，他管理的银华富裕主题、银华富利精选等多只基金披露了2021年二季报。在报告中，他写道：

市场最近对被冠以核心资产概念的公司的态度，让他想起拿破仑。

从一季度到二季度，焦巍管理的银华富裕主题重仓的一批公司被冠以了核心资产的概念，并经历了向下的大幅波动，和迄今为止仍然分化的反弹。市场对这批公司的态度，使我不禁想起拿破仑从厄尔巴岛逃出后七天内一家报纸的题目变换：

第一天，科西嘉怪物在儒安港登陆；

第二天，吃人魔鬼香格拉斯前进；

第三天，篡位者进入格勒诺布尔；

第四天，波拿巴占领里昂；

第五天，拿破仑接近枫丹白露宫；

第六天，皇帝抵达巴黎。

事实上，两个季度内，该基金大多数投资并没有发生实质的改变，只是市场的认知和投资人的主观心态调整更多。

对此，焦巍感叹，对于管理人来说，上涨比下跌更难应付。下跌可以死扛，同时利用下跌检验自己组合的反脆弱能力和审视弱点所在。但上涨时，会面临组合相对涨不动的抉择，或者涨多了存在所谓性价比品种的诱惑。

大部分人的本能是兑现利润，卖出高估值公司，买入相对便宜品种或者降仓位。相应的，流传甚广的俗语是会买的是徒弟，会卖的是师傅。看错需要卖，估值过高需要卖，有相对收益和更好的强势品种需要卖等。

多高算高？多好算更好？焦巍称自己没有能力对此做出量化定论。他认为，投资的本质就是从生意角度进行比较的过程，包括了资产配置比较、行业比较、公司比较等等。通过比较筛选出来的优秀公司。尽管估值高涨幅大也不应卖出的原因在于，卓越公司往往会更卓越，犯不着因为卓越的价格高低而追随平庸。

拉长维度看，估值很可能只是结果而不是原因。那么，是不是再好的公司也有涨幅顶和估值顶呢？焦巍坦承目前还不知道答案。

焦巍坦言，他更多的迷惑来自于希望拓展自身能力圈时候的迭代错乱：比如当习惯用商业模式和终局思维去看公司竞争格局时，会错过很多高增长低壁垒行业的投资机会。用同样的模式思维，可以在芯片设计领域找到投资对象，但对新能源领域的机会全部失之交臂。

但是，相对于这种投资方法之所失，对大多数平庸机会的拒绝更为重要。

“我们始终认为，只有拒绝平庸，才是接近正确公司的手段。本着对持有人的信托责任所在，我们将继续殚精竭虑，在追求卓越公司的道路上继续五月渡泸，深入不毛。”

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